招商宏观：在“中国式QE”影响下，社融与M2增速差有望回升，大类资产配置指向增加信用风险敞口与顺周期资产

文|招商宏观张静静团队

核心观点

M2与社融：二者增速差并不代表资金空转与否，反映的是货币向信用的传导金融脱媒。社融增速与M2增速差经常理解为“资金在金融体系空转的程度”。但，二者统计范围差异明显。社融代表实体经济的融资需求，主要部分包含在金融体系（银行+非银）的资产端；M2则可简化理解为银行体系的一部分负债。我们认为M2与社融的关系可以简单概况为：当M2与社融新增量越接近时，银行体系在实体经济新增融资中占比越高；二者增速差体现的主要是货币向信用传导的顺畅程度。央行主导结构性再贷款政策的意图就是实现宽信用，目前“中国式QE”已经推动企业中长期信贷回升。

以宽信用为目标，“中国式QE”将是重要的货币政策抓手：企业中长期信贷有望持续高增，消费贷亦有可能回暖金融脱媒。我们判断各类再贷款工具与准财政工具将继续扩张。当前，可以观察到结构性货币政策工具的创设逻辑增加了支持传统经济部门（比如地产）及支持商业银行利差两条主线创设逻辑，覆盖范围更为广泛。近期，政策高层在不断强调消费的重要性，后续不排除政策通过结构性工具等手段对消费贷等进行支撑。结构性工具对于企业中长期贷款的拉动明显，以去年Q4为例，随着PSL、科技创新、设备更新改造再贷款的快速落地，当季结构性工具新增余额约7400亿元，拉动企业中长期贷款当季新增2.4万亿元（20Q4与21Q4之和）。该趋势在1月得以延续，推测当月3.5万亿新增企业中长期贷款的背后有结构性工具引导的因素。我们此前预计23年再贷款余额将上升1.5-2万亿，由此，企业中长期贷款有望持续高增。

在“中国式QE”影响下，社融与M2增速差有望回升，此阶段大类资产配置往往指向增加信用风险敞口与增配顺周期资产金融脱媒。发达国家的QE往往伴随着央行资产负债表的快速扩张与金融体系的流动性泛滥。“中国式QE”的影响路径有所不同：1、结构性工具部分，相当于央行通过银行的通道（给银行保留一定息差）给实体经济发放信贷，呈现“货币中性，直接宽信用目标的效果”2、货币政策协同部分，即：通过准财政工具的使用，如政策性金融工具，引导宽信用进程。总的来看，两种途径均指向直接拉动信贷增量与社融增量。当前，社融与M2增速差处于历史极低水平。近期，可以观察到影响M2高增长的因素已经开始发生变化，比如资金利率从2月开始快速回归中性。另外，我们认为银行净息差下降最快的阶段也已经过去。这些变化均指向M2增速下行。叠加“中国式QE”2023年对信贷增长的直接拉动作用，我们判断社融与M2增速差将会收敛。

社融与M2增速差的变化经验上影响大类资产配置风格，背后主要的逻辑是若社融与M2增速差向上移动时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段金融脱媒。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，资产价格的表现有相似之处：债券收益率回升、信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更高。

正文

一、M2与社融：二者增速差并不代表资金空转与否金融脱媒，反映的是货币向信用的传导

金融体系作为实体经济的润滑剂，其总量增长快慢与结构改变与否往往是实体经济运行情况的映射金融脱媒。因此，金融数据一直是市场参与者关注的焦点。通过金融数据的特征可以判断出经济的当前状态与政策的可能方向。比如，以近几轮降息周期为例，从社融存量增速上就可以观察出一定规律：在2014年-2015年，2019年-2020年及2022年的降息操作前，社融增速都经历了一年左右的下滑 。

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在所有金融统计数据中，社融增速与M2是最受投资者关注的指标金融脱媒。二者的增速差也经常被用来指代“资金在金融体系空转的程度”，因为有部分观点认为社融增速衡量的实体经济的融资需求，而M2衡量的是商业银行创造货币的情况。如果发生M2增速明显高于社融增速的情况，则可以认为商业银行创造出来的货币并没有全部流入实体经济，有一部分在商业银行体系内“空转”。为了准确理解二者增速差所代表的意义，首先需要厘清社融与M2的准确定义。

社融代表的是社融融资规模，被用来表征全社会实体经济部门（住户、政府及企业）的信用需求情况金融脱媒。尽管其组成结构在不同时期内可能有所不同：在2013年以前，信贷是决定社融和体现实体融资需求的主要指标；2013年后，随着金融创新的加快，影子银行兴起，非标与债券融资对社融的影响力显著增强；疫情以来，随着政府发力支撑经济活动，政府债券对于社融的影响变大。但是，社融本质上代表的是实体经济部门的融资状况。映射到金融体系内部，社融存量代表了金融体系（银行与非银）对实体经济部门债权。如果对比社融增速与实体经济部门总债务余额同比增速，可以发现二者无论是增长幅度与增长节奏都相当类似。

另一个重要的概念是M2，其代表广义货币金融脱媒。按照一般的理解广义货币是基础货币通过货币乘数放大而引起的。但人民银行在2020年三季度货币政策执行报告中的专栏《正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系》中曾明确指出：“但事实上，广义货币 M2 增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。”

现实中的广义货币 M2 是由银行通过贷款、购买债券、购买外汇等信用扩张创造而来，是由银行自主实现的，并不依赖基础货币金融脱媒。在金融监管的实践中，中央银行通过存款准备金率等监管指标对银行的信用扩张施加约束。因此，并非央行准备金越多，存款准备金率越低，广义货币M2就会越高。比如在专栏里，人民银行提到“2020 年以来，中国人民银行主要运用降准和再贷款工具对冲新冠肺炎疫情影响，但反映在央行资产负债表上，缩表的降准和扩表的再贷款两者相互抵消，央行资产负债表规模保持基本稳定，同时广义货币 M2 和社会融资规模增速明显高于 2019 年。对比主要发达经济体央行资产负债表规模大幅上升，突出反映了我国保持了正常货币政策且传导顺畅。”

广义货币 M2的统计范围是流通中的现金及银行体系负债端的符合条件的存款，由此可以将M2理解为银行体系的扩张程度金融脱媒。当然，由于银行体系负债端除了存款外，还包括其他项目，使得这种简化在有些时段只盯住M2会低银行体系信用扩张的程度。比如，2006-2008年以及2015-2016年都发生了存款占银行总资产快速下降的现象，即银行负债端存在其他非存款类负债的快速上升，也就是所谓的“金融脱媒”。

可以将两个指标含义用上图简化，即社融代表实体经济的融资需求，主要部分包含在金融体系（银行+非银）的资产端；M2则可简化理解为银行体系的负债端金融脱媒。就存量而言，截止2023年一月，社融存量约351万亿元，M2约为274万亿元。如果从两个指标月度的新增量分析，则可以明显看出两者意义的不同。

如上图所示，以单月新增维度考察，社融增量一般大于M2增量，除了在季末（3月，6月等）一般会出现银行体系快速扩张导致当月M2增量大于社融增量金融脱媒。在季末后的1月，4月及7月M2大多处于收缩状态，但社融增量依然为正值，这就是说将M2理解成货币供给，并且其是“实体经济融资增长的前提”的说法并不准确。将社融与M2的增量做详细分解可以进一步看出两者的区别（M2的拆分采取用存款类金融机构信贷收支表近似估计的方法）。可以看到两个指标中最重要的一个分项居民与企业信贷每个月增量基本相同，但其他部分组成成分相差较大。比如，社融其余部分主要由当月政府与企业债券发行的净额、非金融企业的股权融资、表外融资等影响。M2其余部分主要受银行体系的债券投资与融资、财政存款、非银贷款的变化影响。

我们认为从货币体系的视角出发，更容易理清两者的区别与联系金融脱媒。银行体系作为经济体内货币派生与清算支付的核心，其增加对实体经济的债权（发放贷款或者增持政府、企业部门的债券）均可以派生出货币，并因此增加M2。如果非银金融机构为实体经济提供了融资，比如公募基金买入企业部门新发债券，在这种情况下则会出现社融增长，M2没有变化的情况。影响M2与社融增速的因素有很多，除了实体经济新增融资的渠道中银行与非银金融机构的占比外，银行体系调整资产配置（向非银行部门买卖存量债券）亦有影响。比如，去年四季度，尽管当季社融口径下，政府与企业债券融资为净偿还，但银行增持了大量存量债券，这项操作会派生出M2，但不增加社融。此外，银行本身负债端结构的变化也对M2产生影响，比如银行增发股份融资或者发行债券向非银部门融资会减少M2。基于以上，我们认为M2与社融的关系可以简单概况为：当M2与社融新增量越接近时，银行体系在实体经济新增融资中占比越高。两者的增速差并不一定代表资金空转，实体经济融资结构、商业银行资产配置选择、商业银行的负债结构调整及金融监管等因素都有可能造成两者的增速不同。

二、“中国式QE”将是重要的货币政策抓手：企业中长期信贷有望持续高增

在前期的报告中我们提出了“中国式QE”的概念（《》，《》）金融脱媒。在当前在多重因素影响下，我国常规货币政策的传导效力明显“打折”，宽松政策面临“推绳子”的难题。既然常规政策工具执行效力明显减弱，为了实现“精准有力”的目标，央行势必考虑引入新的非常规政策工具。在我们的理解中，“中国式QE”主要包括三个主要的特征：1、定向：以结构性工具为抓手，引导特定企业信贷需求；2、协同：货币与财政政策高效协同配合；3、结构性：央行施策“中国式QE”后，并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况，而是通过央行资产端结构的调整来进行。

简单来说，我们认为未来一段时间内，各类再贷款工具将继续扩张金融脱媒。回顾结构性货币政策工具的发展脉络，可以看出其扮演的角色愈发重要：刚起步时聚焦在引导信贷资源向小微企业、农业、绿色等行业倾斜；疫情以来，科技创新、养老、疫情纾困相关工具的创设丰富了结构性货币政策工具的范围；从去年Q4开始，我们发现结构性工具多了支持传统经济部门（比如地产）及支持商业银行利差这两条创设逻辑，覆盖范围更为广泛。近期，政策高层在不断强调消费的重要性，后续不排除政策通过结构性工具等手段对消费贷等进行支撑。

从2022年的情况来看，当年社融口径的新增信贷同比多增量几乎完全来自于结构性货币政策工具的支持金融脱媒。预计2023年结构性工具余额依然会保持快速增长的态势。

三、在“中国式QE”影响下金融脱媒，社融与M2增速差有望回升，此阶段大类资产配置往往指向增加信用风险敞口与增配顺周期资产

从原理上理解，我们定义的“中国式QE”是央行通过激励，引导银行向特定实体经济部门加大信贷投放的操作金融脱媒。对实体经济的实际效果是受政策支持的行业获得了低利率的信贷。发达国家的QE往往伴随着央行资产负债表的快速扩张与金融体系的流动性泛滥。对比来看，“中国式QE”的影响路径有所不同：1、结构性工具部分，相当于央行通过银行的通道（给银行保留一定息差）给实体经济发放信贷，呈现“货币中性，直接宽信用目标的效果”2、货币政策协同部分，即：通过准财政工具的使用，如政策性金融工具，引导宽信用进程。总的来看，两种途径均指向直接拉动信贷增量与社融增量。以去年Q4为例，随着PSL、科技创新、设备更新改造再贷款的快速落地，当季结构性工具新增余额约7400亿元。其对于信贷，特别是企业中长期贷款（当季新增2.4万亿元）的拉动明显。这部分增量相当于过去两年的水平。尽管1月新增结构性工具的数据还未发布，但从当月3.5万亿新增企业中长期贷款的情况推断，各类再贷款使用量不低。

中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一金融脱媒。拉长时间来看，企业部门中长期贷款增速和PMI宏观经济指标较为同步，其快速回升往往意味着宏观经济开启回暖的进程。我们在22年9月首次提出企业中长期贷款增速拐点已至的观点，本月其增速进一步上行至16.26％的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续。在“中国式QE”框架下，我们认为2023年企业中长期贷款有望同比多增2-3万亿元，使得企业中长期贷款增速上升至18％左右的水平。从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。通过线性模型外推，如果企业中长期贷款增速如期走高，那么沪深300的中枢将上移8％。当然，有部分看法认为当前企业中长期贷款有明显政策引导的因素。但是，从历史经验来看，过去三轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。

在前文中，我们提到“中国式QE”影响国内金融体系的渠道是通过增加银行新增信贷来影响社融与信贷的总量与结构金融脱媒。作为观察国内金融体系的重要统计，社融与M2增速亦将受到“中国式QE”的影响。当前，社融与M2增速差处于历史极低水平。

在前文中，我们提到“中国式QE”影响国内金融体系的渠道是通过增加银行新增信贷来影响社融与信贷的总量与结构金融脱媒。作为观察国内金融体系的重要统计，社融与M2增速亦将受到“中国式QE”的影响。当前，社融与M2增速差处于历史极低水平。

今年以来部分影响M2高增长的因素已经开始发生变化，比如资金利率从2月开始快速回归中性金融脱媒。另外，我们认为银行净息差下降最快的阶段也已经过去。这些变化均指向M2增速下行。叠加“中国式QE”2023年对信贷增长的拉动，我们判断社融与M2增速差将会收敛。

社融与M2增速差的变化经验上影响大类资产配置风格，背后主要的逻辑是社融与M2增速向上移动时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段金融脱媒。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，可以观察到资产价格的表现有相似之处：债券收益率回升、信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期金融脱媒。

以上内容来自于2023年2月23日的《社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告金融脱媒。

来源：券商研报精选